今天是:
深度調研分析地方投融資平臺轉型原因及城投債形勢展望
作者:  來源:PPP大講堂  發布時間:2018-10-12


一、中國政府融資平臺發展面臨的風險


(一)過度舉債風險


我國財政體制不健全,地方政府的財權和事權不匹配,導致地方政府在基礎設施上有巨大資金缺口,地方政府不得不通過各種方式融資來彌補資金缺口。由于我國是單一制國家,不存在地方政府破產制度。中央政府和地方政府的權責清,地方政府過度依賴中央政府,對中央政府有強烈的債務究底預期,而中央政府對地方政府的監督問責機制不健全,形成地方政府“預算軟約束”。而在我國現行的經濟-政績的官員晉升機制下,地方政府官員作為單個的決策主體,自身利益最大化是其最優決策,在經濟指標最大化刺激下,地方官員存在投資沖動。在預算的軟約束下,地方官員投資失敗的損失很小,但是如果投資成功,獲得晉升機會卻大大提高。因此地方政府和官員為了追求政績和利益,對城市基礎設施建設有超強的政治需求。而且由于投融資平臺的債務沒有納入地方政府財政預算管理,通過平臺形成的債務具有隱性,無法影響到地方政府官員的形象。因此地方政府和官員為了自身利益往往通過投融資平臺來過度舉債進行城市基礎設施。


地方政府投融資平臺是由地方政府以政府資產注資成立,地方政府人員有時會是投融資平臺的管理人員,地方政府和投融資平臺的之間的權責不清。由于地方政府投融資平臺就是由地方政府注資成立的,籌集的資金進行城市基礎設施建設也都是來自于地方政府的授意。因此,投融資平臺會預期地方政府對基礎設施建設融資形成的債務有究底的預期,會不顧自身的償債能力滿足地方政府的融資需求。甚至有時,投融資平臺也為凸顯自己的融資作用而盲目追求融資數額。而地方政府對投融資平臺監管和約束小位,投融資平臺可能會過度舉債融資。


(二)道德風險


地方政府投融資平臺的道德風險是委托-代理問題的一種表現形式。委托代理問題指交易雙方在簽訂交易協定時,其中一方利用自己的信息優勢,有目的地損壞另一方的利益而增加自己的利益的行為。在地方政府投融資平臺運行機制中,許多投融資平臺財務信息、運營信息都缺乏透明度,地方政府的財政運行和債務情況更是無法明確得知,銀行在投融資平臺-銀行的委托關系中明顯出于信息弱勢。這種信息的不對稱極易造成財政風險。


地方政府以土地資產注入投融資平臺,投融資平臺以土地抵押的方式從銀行貸款。而實際該土地可能僅僅是劃撥并未落實批文手續,但銀行并不了解這一信息。投融資平臺可借助這一信息的不對稱從銀行取得貸款。基于投融資平臺的預算軟約束,銀行也往往認為地方政府會為投融資平臺的債務提供財政究底,因此也會降低對投融資平臺的風險評價,向投融資平臺提供較大額度的貸款。另外,投融資平臺還可以借助和地方政府的親密關系,以政府信息保密為由,不向銀行或投資者提供財務運行狀況,銀行等金融機構也無法了解投融資平臺的資金流向和使用情況,以及投融資平臺整體運營狀況,銀行也無法有效控制投融資平臺的信貸風險。預算軟約束和信息不對稱能夠實現投融資平臺大量舉債。


地方政府和投融資平臺基于追求自身利益最大的目的,都存在過度舉債的沖動,而信息的不對稱和政府與投融資平臺間的親密關系,使投融資平臺從金融機構和資本市場能夠較為容易的融得資金,這些債務已經構成地方政府的或有負債和隱性負債,增加了地方政府的債務風險。而投融資平臺本身缺乏“造血”機能,償債和盈利能力較弱。投資流向多高投入、周期長、收益低的基礎設施,項目建設風險大,一旦投融資平臺在運營過程中出現問題,難以履行償債義務,巨額債務的償還就落到了地方政府的身上。負有擔保責任的地方政府要么承擔政府信用問題,要么替投融資平臺買單。如果債務規模龐大,地方政府也難以承擔,必然通過財政體制一級級上傳至中央政府,引發整個系統的財政風險。


(三)金融風險


前文分析地方政府投融資平臺的效率優勢基于非貨幣經濟條件下,土地價格的提高來源于城市基礎設施提供的公共服務資本化到土地價值中。但是在貨幣經濟條件,土地價格就會受到貨幣政策的影響。如果出于相對寬松的貨幣環境,貨幣量的超額供給或利率等因素,都會加劇土地市場的投機需求,土地價格就會被大幅抬升。而土地的供給彈性又較小,內的供給往往不能隨著需求的增加而增加。由經濟學知識,供給彈性越小的商品,其價格上漲速度越快。在土地需求旺盛的情況下,土地價格就會出現泡沫化。


在快速城市化階段,土地往往是供不應求的。在我國土地資源是控制在中央和地方政府的手中。隨著“分權制”的推行,地方政府往往成為土地的實際控制者。出于政府自身逐利的動機,地方政府可以通過控制土地的供應量來制造土地供不應求的狀態。土地市場的供不應求狀態會增加土地的炒作,使地價出現虛漲。如果再處于貨幣政策寬松甚至貨幣超發的貨幣環境下,市場對土地價格的增長預期大大提高,推動土地資產進一步泡沬化。投融資平臺的“土地+項目”方式下,償還資金的來源主要是基礎設施建設完成后取得的土地出讓金的成本和收益返還。而且土地出讓收入也是地方政府預算外收入的主要來源,常被稱為“土地財政”,地方政府有推動和維持地價高位運行的沖動。


而銀行對于投融資平臺發放的貸款或承銷的債券,多是基于地方投融資平臺的土地抵押或者是地方政府財政能力的擔保。一方面,在抵押或承銷初期,土地資產價格的虛高必然導致銀行對投融資平臺還款能力有較高的評估,發放額度較大的貸款,承銷額度大、期限長的企業債券等,往往導致投融資平臺與自身能力不相匹配的負債規模。另一方面,銀行貸款本息的收回也依賴于土地出讓收益。


首先是投融資平臺土地熟化成本和基礎設施建設成本返還主要靠地方政府出讓金返還。其次,地方政府有時也是直接以土地出讓收益為擔保的,地方財力也依托于土地出讓金。所以投融資平臺債務風險主要積聚在銀行金融系統里。如果土地價格一直能夠保持高價位運行,土地出讓速度也能夠得到保證,投融資平臺就可以獲得比較穩定的現金流,投融資平臺這一模式可以維持。但是受經濟周期和貨幣政策影響,經濟周期一旦進入蕭條或貨幣環境緊縮,土地資產泡沫破火,價格大跌,地方政府土地出讓收入銳減,投融資平臺也無法獲得較多現金流,無法償還銀行貸款。而地方政府也有可能因為土地收入的銳減,也無法保障對銀行貸款的償還。


地方政府投融資平臺以土地抵押擔保的貸款還存在許多問題:一是部分土地抵押手續甚至不全,有的土地還尚未取得國土資源部門的批文。二是土地抵押流轉期限與貸款期限不匹配。銀行對平臺的貸款80%以上屬于中長期貸款,而國家對土地閑置期限的規定是不能超過2年,貸款期限遠長于抵押土地流轉使用年限。


三是銀行之間信息不對稱,有時會出現土地多頭抵押的狀況,有時銀行業間為了競爭也會爭相向投融資平臺放貸,銀行金融風險進一步擴大。而我國在應對金融危機時釆取4萬億的經濟刺激計劃,實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。4萬億經濟刺激政策使各地掀起基礎設施建設的熱潮,土地價格也被逐步推高,在加上寬松貨幣政策的刺激,土地資產價格泡沫化不可避免。而土地抵押貸款期限較長,可能會遇到貸款審批時基于土地虛高的價格,而貸款收回時面臨土地價格下降的風險。2009年商業銀行超過三分之一的新增貸款投向了政府投融資平臺33,土地資產泡沫給銀行系統帶來較大的金融風險。


(四)社會風險


地方政府通過投融資平臺利用土地儲備、開發為基礎設施建設融資的模式,在促進基礎設施建設發展的同時,也帶來一系列的社會問題,最突出的是收入分配不公平問題。


城市基礎設施的外部經濟性被地方政府通過周邊土地開發獲取土地出讓收益的形式取得。土地出讓后由土地開發商進行房地產的開發經營,最終的房屋由新近流入人口租用或者購買。房子的銷售價格包含了土地成本、房屋建造成本以及利潤,也就是說,土地的價格最終被轉嫁給了房屋的購買或者租用者。而地方政府為了征得某一地塊,往往對該地塊上的居民有較高的拆遷和后續生活的補償。原住居民往往會獲得高額的拆遷補償金和按人頭分配的住房,原住居民往往可以獲得多套住房,原住居民可以通過房屋的銷售或出租,獲得較高的經濟收入,生活水平大大提高。在這個土地開發模式下,原住居民和新移民的收入得到了重新分配。同時原住居民無需為城市基礎設施建設支付費用,享受同新移民一樣的基礎設施服務。在整個投融資平臺土地開發模式下,新移民最終承擔了多數城市基礎設施建設的成本。而原住居民所在地塊本身是國有資產,但是土地的開發卻使原住居民利用國有資產獲得更大的福利收入。在這個土地開發模式下,造成原住居民和新移民收入之間的重新分配。


地方政府征收農業用地用于土地開發,按照國家補償標準,農民獲得的補償往往較小。對于農民來說,土地既是生活資料,又是生活資料。而農民又失去了賴以生存的土地,靠土地補償費維持生計困難,陷于貧困的境地,這在城市化過程中比較普遍的一個現象。而地方政府經營土地的所得,往往用來建設城市基礎設施,服務城市居民,城市居民的生活質量提高。農民和城市居民的收入差距拉大,造成城鄉居民的收入分配不公問題。


同時,如果土地過度資本化推動房價走高,購房的新入居民往往承擔著較大的房子還款壓力,造成消費不足。而如果房價過高,城市流動人口限于收入水平的限制,無法購買房子或者房租成本高,生活壓力大,會逃離該城市,城市就業和經濟發展就會受到影響。另外投融資平臺在銀行的貸款會“擠占”民營企業的貸款份額,在房地產開發中也會出現于民營經濟“爭利”的現象,影響到民營經濟的發展,進而影響到該區域的經濟發展水平。


二、中國地方政府投融資平臺轉型發展


(一)正確認識地方政府投融資平臺的轉型發展


這幾年,在城市化高速發展的過程中,不少城市依靠地方政府投融資平臺進行融資和建設,為地方經濟社會發展做出了巨大的貢獻,社會設施更加完善,城市道路更加寬闊,園林景觀更加秀美。但是由于長期存在的地方財力薄弱,城市建設欠賬較多的現狀,不可能在短期內解決政府資金投入問題。資源匱乏、資金短缺和政府投融資平臺實力薄弱的現實,時刻困擾著各級地方政府。加上我國財稅體制改革的相對滯后,從中央財政到省財政、市財政、縣財政,甚至鎮鄉財政,財力狀況與現實投資需求呈反比趨勢。需要做的具體事情越多,反而財政支持資金越缺乏。這種財政收支與投資責任之間形成的先天不足,導致地方政府不得不采取多種方式,多方面籌集資金,滿足大批項目的上馬需要。因此,自然而然的造成政企、政事不分,風險失控和融資管理混亂的問題。


如何理解我國地方政府投融資平臺“轉型發展”的含義?從當前眾多觀點來看,認識是很模糊的。有的認為只要剝除公益性項目的融資任務,就意味著轉型發展了;也有的認為只要把平臺過去形成的公益性資產剝除掉,重新進入市場化經營領域就是轉型發展了;還有的認為利用手中固有的資產,多搞點多元化投資和經營,再將盈利性的業務做強,就算轉型發展成功了。凡此種種,這說明當前對“轉型發展”還存在嚴重的誤區。


(二)地方政府投融資平臺的轉型發展是歷史的必然


地方政府投融資平臺的轉型發展是歷史的必然,究其原因,主要是我國的城市建設速度加快而政府項目投融資體制和政府對投融資方面的管理,改革還不到位,造成在政府項目的融資、建設、管理和運營維護等方面存在資源缺乏和制度缺失的問題。


我國的城市化建設起步晚、水平低,與發達國家相比,不僅存在投入少、欠賬多的問題,存在體制、機制方面的問題,還存在在投融資管理和投融資運作方面的操作問題。到目前為止,西方發達國家的城市建設已經搞了上百年,而我國開展大規模的城市化建設還不到十年。近年來我國城市化率也以每年超過1%的速度快速增長。根據國家制定的“十一五”發展規劃,到2010年我國的城市化率將達到50%,2020年城市化率達到60%。照此計算每年我國將有一千多萬的農民進城轉為城鎮居民。因此城市基礎設施的建設和投資需求,將會在一個相對較長的時期持續增加,政府投融資平臺的功能和作用發揮,也將是一個非常重要和長期的過程。因此,隨著中國城市化建設的不斷發展和逐步深入,全國地方政府投融資平臺還要繼續發揮其應有的社會職能,發揮更加強大的作用,所以此次的轉型發展,不僅關系到國家城市化戰略的順利實施,也關系到國家財稅體制和投融資體制的改革方向,其結果成功與失敗都至關重要。


(三)轉型發展應當引起各級政府領導的高度重視


地方政府投融資平臺運作的好與不好,關鍵的因素還在于政府領導的支持和不支持,或怎樣支持。要按照清理、規范和整頓的具體要求,對承擔公益性項目融資的平臺,通過停止融資,關、停、并、轉,實現轉型發展;對承擔公益性項目融資、建設、運營任務的平臺,通過剝離融資業務,推向市場,實現自主經營、良性發展;對其它形式的政府融資平臺公司,則要全部按照《公司法》的要求,面對市場,進行商業化運作。此次清理、整頓,還要求將地方政府項目融資職能和平臺公司市場化經營主體功能進行明確劃分,將地方政府融資平臺真正打造成為按照“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度建立起來的、從事城市建設領域融資、建設和經營運作的市場化主體。

地方政府投融資平臺的轉型不是簡單的做加減法,也不是應付了事,它是真正的將地方政府投融資體制和機制進行有效的改革和調整,從長遠的觀點,將地方政府投融資平臺打造成為可持續融資和健康發展的機體。地方政府投融資平臺轉型少不了對現有的利益格局、資源和管理體系進行調整和重新安排,也難免涉及某些部門和領導的利益和沖突。大家如果不能站在全局的高度理解和支持這樣的轉型,如果各級政府領導沒有敢于碰硬、集中資源加快發展這樣的全局觀和事業觀,沒有高瞻遠矚、統攬全局的魄力和決心,真正實現政府投融資平臺的轉型發展,也只是一句空話。



(四)轉型發展要借鑒發達國家成熟的經驗


美國的城市基礎設施建設基本都是以市場競爭為主的,其基礎設施的服務也主要由民間來提供,包括監獄和消防設施這樣的社會服務機器也不例外。早在19世紀,美國就是依靠大量民間資本和利用歐洲資本市場,建立起了鐵路運輸系統。其他能源,交通運輸,電信也都是由民間投資和經營,甚至許多學校、醫院包括研究機構,也是私人投資設立或私人捐贈成立的。


在日本這個國家,城市基礎設施的建設有許多的實體參與,主要包括中央政府、地方政府、官方代理機構和私營的公司等。每個參與的實體雖然并沒有法律上的明確劃分,但是在具體的操作中,一般是由中央政府負責基本的、核心的和重大的城市基建項目。這些項目通常是流域性和區域性的項目,覆蓋范圍往往需要跨越幾個地區;而地方政府往往肩負同本地居民日常生活直接相關的基礎設施項目的建設任務;而官方代理機構和私營公司,通常融資和建設、運作那些可經營性的項目,包括有經營權或可以收取設施使用費,或能夠自給自足的基礎設施建設項目。這樣建設的區域性、層次性和重要性就非常清晰。


在法國和德國,這兩國共同的做法就是分類運作。他們把城市基礎設施分為兩類,一類是非經營性的或社會效益非常大的項目,如城市道路、園林綠化、地鐵等,這類項目完全由政府財政預算投入,如果財政資金不能滿足投資需求,則政府是可以向銀行提出貸款的。但是政府的貸款提案必須經過合法的聽證程序和權利機構的批準,貸款的額度也必須要控制在政府財政長期預算的可償還的范圍之內,才可以操作;另一類是經營性的項目或是有收費來源的項目,如收費公路、城市供水、供氣、污水處理、垃圾處理等,政府往往采取市場化的運作方式,全面允許民間資本進入,鼓勵私人企業通過市場化融資,進行城市基礎設施建設和運營,政府行使的只是特許經營監管和行業監督職能。

從發達國家的經驗和分析比較中,可以得到三個具有規律性的結論:一是要結合項目的地區性、流域性和規模性等特點,決定由中央政府或地方政府來投資建設;二是要結合項目的公益性(或非盈利性)、社會性等特點,決定該項目應由政府投資建設還是官方機構投資建設;三是對經營性或可收費項目,政府可利用市場競爭和民間資本來投資建設。因此,我國地方政府投融資平臺的轉型,也需要借鑒這方面的先進經驗。



(五)轉型發展要突破傳統理念束縛,不斷創新融資、管理的新模式


近年來,在我國城市建設領域的理論界和實務界,都圍繞政府投融資平臺的運作和管理,開展了不同方向和程度的研究,不少經驗和成果可以為地方政府投融資平臺的轉型提供嶄新的思維和幫助。


根據國務院“新36條”有關精神,要緊緊圍繞做好城市建設這篇大文章,解放思想,大膽改革,開拓創新。進一步拓寬市場化融資的渠道,創新融資模式,鼓勵采取多種方式,吸引民間資本進入到城市的市政公用事業領域和城市建設項目中來。要通過產權轉讓、經營權轉讓、委托運營、股權合作、PPP(公私合作)等方式,多渠道、多方位的利用和吸引民間資金參與城市建設和城市運營。特別是對于有一定經營規模和運作良好的市政公用事業項目,完全可以通過市場化招商引資和項目融資的方式,進行轉讓融資和擴大利用民資,進行建設和運營。對于投資量大、公益性強的城建項目,也可以采取政府回購(BT方式)、財政補貼或“影子價格”等形式,進行融資運作。同時,還需要加大對金融創新產品和金融衍生工具的研究和應用,特別要重視研究如何將民間資本通過資產證券化、市政債券、產業投資基金等方式投入到城市建設領域中來。


地方政府融資平臺,要不斷創新組織管理體制和運行機制。要按照建立健全現代企業制度“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的要求,打破原有的部門多頭管理的舊體制;要以“注入經營性資產、賦予經營城市職能、完善市場運作機制”為手段,進一步建立健全投資、融資、建設、經營、償債良性循環的長效機制;要加快以融資為第一要務的貸款機器向產業經營實體的公司化轉型,加快以項目為導向的建設經營性平臺向投資控股型的集團化企業轉變,以滿足快速發展的需要。


(六)轉型發展要緊緊把握好方向和重點


實現地方政府投融資平臺市場化、規范化、科學化發展,是此次政府融資平臺戰略轉型的方向,是從根本上提高地方政府融資平臺生存發展能力,加快我國城市化建設的有效途徑。


地方政府投融資平臺的轉型發展,主要應從以下幾個方向上努力。一是如何從融資導向的企業轉型為經營導向的企業;二是如何從資產導向的企業轉型為價值導向的企業;三是如何從做大導向的企業轉型為做強導向的企業;四是如何從多元化導向的企業轉型為品牌化導向的企業;五是如何從資產經營型導向的企業升級為資本控股型的企業。


地方政府投融資平臺轉型發展的重點,是要切實履行好政府賦予的五大職能。一是按照國家調控經濟發展和產業布局要求,積極引導政府投資的方向,履行好政府投資導向的職能;二是對已經授權經營管理,包括控股、參股的企業實施好股權管理,規范好企業經營,提高投資效益,確保國有資產的保值增值,履行好股權管理職能;三是通過并購重組、資產、股權出讓等多種形式,拓寬融資渠道,創新融資手段,履行好為政府項目建設籌措資金的職能;五是通過實施城市規劃建設項目,將市場化和公益性有機結合,打造好優勢主業,加速資本擴張,提高自身盈利,履行好為財政減負的職能。


三、中國城投債的未來發展形勢展望


(一)大力發展債券市場成為資本市場改革的重點


加快完善市場融資結構,大力發展公司債券市場,穩步提升債券融資在擴大直接融資中的功能和作用,是資本市場“十二五”期間的一項重點工作。2012年的政府工作報告中,決策層對于債券市場的措辭從以往的“大力發展債券市場”調整為“積極發展債券市場”。中國債券市場已經經歷了30年,相比于股票市場,債券市場發展相對緩慢。2011年,債券市場累計發行人民幣債券7.8萬億元,公司信用類債券共發行2.25萬億元,其中企業債券2473億元,包含城投債1735億元。


2009年3月,央行和銀監會共同發布文件表示,支持有條件的地方政府組建投融資平臺,發行企業債、中期票據等融資工具,拓寬中央政府投資項目配套資金融資渠道。債券市場一系列改革的推進,從融資平臺自身來講,將拓寬企業的籌資渠道、改善融資結構。從控制銀行體系風險的需要角度來看,由于過去融資平臺融資主要以銀行信貸等間接融資為主,過多的融資從銀行體系中來,將導致風險過于集中,發展債券市場有利于分散融資風險,防范系統性風險。


(二)城投債將得到國家政策的重點支持


2011年6月,國家發展改革委辦公廳發布《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》,支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業,通過發行企業債券進行保障性住房項目融資。整個國家“十二五”期間,城投債將伴隨著我國保障性住房投資建設任務的完成而持續得到國家政策的支持。同時,從已發行的城投債券用途看,主要用于城市給排水管網設施、道路、橋梁、燃氣、熱力、垃圾和污水處理等市政基礎設施、江河湖泊治理等領域。這些項目建設,對地方經濟社會發展、城市設施改善、污染治理和環境保護等,都起到了積極的作用,預計未來政策導向繼續支持融資平臺債券發展,尤其是加大對募集用途為市政基礎設施以及民生工程的債券支持。


(三)城投債逐步成為融資平臺最佳融資方式和規范發展的必然要求


發行城投債融資從而支持政府項目的建設,相較平臺公司申請貸款和上市融資等融資方式而言,地方政府有更大的自主權和更多的便利。由于商業銀行針對貸款進行事后跟蹤檢查并制定限制性條款,上市公司受到較為嚴格的公司治理機制和充分的信息披露制度約束,地方政府在利用城投債籌集資金受到的外部約束較少,在安排資金投向上有更大主動權。同時,中長期債券由于其籌資成本較低、籌資規模大,其長期性和穩定性可滿足長期建設資金的需求。同時,與銀行貸款等間接融資相比,企業債券融資成本較低,發行相對簡單快捷,融資資金使用期限較長,且籌資較少受到外部約束。企業債可一次融入數億資金,而銀行貸款則難于達到此融資規模;城投債同時還具有融資期限多樣、資金使用靈活等其他傳統融資方式不具備的融資優勢。城投債已逐步成為平臺的最佳融資方式。


受國家宏觀金融政策的影響,加之國家對融資平臺的清理整頓,國內大部分城投公司都面臨資金匱乏、造血功能衰竭或被清理的情況。充分利用資源優勢,發揮整體融資能力,逐步構建創新型、多元化的融資格局將勢在必行。城投債能夠有效擴大平臺的直接融資比例,改善企業融資結構,降低平臺融資成本和風險,它已成為投融資平臺規范發展的必然要求。


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